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　　□北京齊致律師事務(wù)所潘攀

　　在中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，這極大限制了資產(chǎn)證券化的參與范圍。這樣，從業(yè)者把眼光投向了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《客戶資產(chǎn)管理辦法》)所提供的集合理財(cái)路徑，由證券公司發(fā)行集合理財(cái)計(jì)劃，將募集的資金投資于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，以形成類似證券化的交易安排。由于《客戶資產(chǎn)管理辦法》沒有對(duì)證券公司發(fā)行的集合理財(cái)產(chǎn)品在數(shù)量上有任何限制，也沒有對(duì)參與者的行業(yè)實(shí)施任何限制，因此，這個(gè)方案可以完全規(guī)避《資金信托辦法》所設(shè)定的“兩百”限制。但卻不能繞開另一個(gè)檻——根據(jù)《客戶資產(chǎn)管理辦法》，證券公司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得將集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)用于資金拆借、貸款、抵押融資或者對(duì)外擔(dān)保等用途。按照本項(xiàng)目原方案，如果把募集的資金投向銀行信貸資產(chǎn)，那么這個(gè)投向有可能被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)定為屬于拆借、貸款或其他被禁止的業(yè)務(wù)。

　　筆者認(rèn)為，解決方案只需要針對(duì)業(yè)務(wù)限制再做一項(xiàng)專門的調(diào)整。鑒于《客戶資產(chǎn)管理辦法》對(duì)集合理財(cái)計(jì)劃的限制在于投資對(duì)象的性質(zhì)，因此這一調(diào)整也就從改變投資對(duì)象的性質(zhì)著手。在當(dāng)前的法規(guī)范圍內(nèi)，把債權(quán)轉(zhuǎn)化為財(cái)產(chǎn)權(quán)的唯一途徑是信托。依據(jù)《信托法》和信托法理，信托屬于財(cái)產(chǎn)權(quán)，而不是債權(quán)。因此，在該項(xiàng)目方案中安排了一個(gè)信托環(huán)節(jié)，以改變集合理財(cái)計(jì)劃所募集資金投放對(duì)象的法律性質(zhì)。

　　在考慮了上述因素后，筆者提出了最終方案，整個(gè)流程可簡(jiǎn)要概述為:

　　資產(chǎn)管理公司把信貸資產(chǎn)以信托方式委托給信托投資公司；

　　信托投資公司發(fā)行信托受益憑證；證券公司與投資者之間訂立資產(chǎn)管理合同，約定所募集的資金用于購買信托受益憑證；

　　以發(fā)行集合理財(cái)計(jì)劃募集的資金購買信托受益憑證，并規(guī)定投資者是信托受益權(quán)人。

　　整個(gè)方案同時(shí)借用了信托公司的信托權(quán)力和證券公司發(fā)行集合理財(cái)計(jì)劃的權(quán)力。

　　在上述方案中，為了限制證券公司的責(zé)任范圍，有必要針對(duì)證券公司的管理人角色做一些調(diào)整。按照《客戶資產(chǎn)管理辦法》第五條，證券公司與客戶之間應(yīng)訂立資產(chǎn)管理合同。如果證券公司真正作為資產(chǎn)管理者出現(xiàn)，其責(zé)任就很難避免，盡管《客戶資產(chǎn)管理辦法》上有“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”的要求。因此，在各種法律文件上，需要明確資產(chǎn)管理的義務(wù)由誰負(fù)擔(dān)的問題?；谪?zé)任限制的需求，筆者認(rèn)為，這個(gè)義務(wù)由信托投資公司來承擔(dān)比較合理。因此，盡管客戶與證券公司之間的關(guān)系是由資產(chǎn)管理合同確定，但不能認(rèn)為證券公司就必然是資產(chǎn)管理者，因?yàn)橘Y產(chǎn)管理義務(wù)應(yīng)由合同內(nèi)容確定，而不是由其名稱決定。在資產(chǎn)管理合同中，雙方完全可以約定，資產(chǎn)管理義務(wù)由第三方承擔(dān)，并可約定，資產(chǎn)管理合同的生效取決于證券公司與信托公司就資產(chǎn)管理事項(xiàng)達(dá)成協(xié)議。

　　這個(gè)方案同時(shí)實(shí)現(xiàn)了如下目的:

　　第一，“兩百”限制問題的解決。由于信托受益憑證的購買者實(shí)際上只是一家證券公司而不是散戶，那么即使《資金信托管理辦法》中對(duì)投資者數(shù)量的限制仍然適用，該限制也無法對(duì)本方案形成任何法律障礙。《客戶資產(chǎn)管理辦法》并沒有對(duì)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立數(shù)量限制，因此原先最擔(dān)心的“兩百”之限也就不再成為問題。

　　第二，信托因素的介入使業(yè)務(wù)限制問題得以解決。由于信托受益憑證在法律性質(zhì)上不屬于債權(quán)性產(chǎn)品，這樣就解決了“貸款禁止”的問題。因此，這家證券公司就可以實(shí)現(xiàn)其面向個(gè)人投資者發(fā)行證券化產(chǎn)品的目標(biāo)。

　　第三，信托因素的介入使破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題得以解決。

　　至于現(xiàn)行模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)，在信托因素介入后，也就完全化解:

　　首先，原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。這個(gè)問題上，“信托＋集合理財(cái)”模式與現(xiàn)行的單純集合理財(cái)模式?jīng)]有區(qū)別。信托制度所保證的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性使得投資者和受托人均隔離于原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之外。

　　其次，信托投資公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)《信托法》，信托投資公司作為受托人，其管理的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于其自身的財(cái)產(chǎn)，即使該受托人破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)也不受影響，投資者權(quán)利因而得到保障。

　　再次，證券公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與現(xiàn)行的單純集合理財(cái)模式不同的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)是被轉(zhuǎn)移給信托投資公司，而不是轉(zhuǎn)讓給證券公司。同時(shí)，證券公司在整個(gè)環(huán)節(jié)中，并不是作為受益人而是作為資金傳遞者出現(xiàn)，法律上和實(shí)際上的信托受益權(quán)人是投資者。因此，證券公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)影響投資者的權(quán)益。

　　最后，投資者的追索權(quán)限制問題。由于投資者與原始權(quán)益人不存在任何法律關(guān)系，因此其追索權(quán)無法觸及原始權(quán)益人。由于信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，因此投資者對(duì)信托投資公司可主張的追索權(quán)僅限于信托財(cái)產(chǎn)；由于證券公司僅作為集合理財(cái)計(jì)劃的發(fā)行人和客戶資金的傳遞者，因此，投資者的追索權(quán)也無法擴(kuò)展到證券公司的自身資產(chǎn)。

　　此外，在這種模式中，如基礎(chǔ)資產(chǎn)不是應(yīng)收賬款而屬于未來使用權(quán)，那么即使受托人或證券公司破產(chǎn)，也不存在現(xiàn)行單純集合理財(cái)模式那樣的情形，即不存在原始權(quán)益人需要源源不斷地把使用權(quán)收益繼續(xù)向破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)支付。

　　需要說明的是，無論是信托投資公司還是證券公司，其責(zé)任限制的前提在于，他們的商業(yè)決策是基于誠(chéng)實(shí)和盡職的原則。如果投資失敗是他們肆無忌憚的不道德行為或非法活動(dòng)所致，自然要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

　　總之，以信托介入的集合理財(cái)模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，由于結(jié)合了信托制度的“破產(chǎn)隔離”便利和證券公司發(fā)行集合理財(cái)計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)，因此可以實(shí)現(xiàn)多重的破產(chǎn)隔離目標(biāo)和限制投資者追索權(quán)，并因此可以引入更多的投資者，適用于更大的主體范圍和資產(chǎn)范圍:信貸資產(chǎn)以外的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如電信使用權(quán)、公路收費(fèi)權(quán)、未來租金等等，均可通過這種途徑來進(jìn)行資產(chǎn)證券化。