集合理財可借助信托實現(xiàn)資產(chǎn)證券化
來源：www.beiwo888.cn 時間：2005-12-20
□北京齊致律師事務(wù)所潘攀
在中國目前的資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，這極大限制了資產(chǎn)證券化的參與范圍。這樣，從業(yè)者把眼光投向了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》(以下簡稱《客戶資產(chǎn)管理辦法》)所提供的集合理財路徑，由證券公司發(fā)行集合理財計劃，將募集的資金投資于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，以形成類似證券化的交易安排。由于《客戶資產(chǎn)管理辦法》沒有對證券公司發(fā)行的集合理財產(chǎn)品在數(shù)量上有任何限制，也沒有對參與者的行業(yè)實施任何限制，因此，這個方案可以完全規(guī)避《資金信托辦法》所設(shè)定的“兩百”限制。但卻不能繞開另一個檻——根據(jù)《客戶資產(chǎn)管理辦法》，證券公司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得將集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)用于資金拆借、貸款、抵押融資或者對外擔保等用途。按照本項目原方案，如果把募集的資金投向銀行信貸資產(chǎn)，那么這個投向有可能被監(jiān)管機關(guān)認定為屬于拆借、貸款或其他被禁止的業(yè)務(wù)。
筆者認為，解決方案只需要針對業(yè)務(wù)限制再做一項專門的調(diào)整。鑒于《客戶資產(chǎn)管理辦法》對集合理財計劃的限制在于投資對象的性質(zhì)，因此這一調(diào)整也就從改變投資對象的性質(zhì)著手。在當前的法規(guī)范圍內(nèi)，把債權(quán)轉(zhuǎn)化為財產(chǎn)權(quán)的唯一途徑是信托。依據(jù)《信托法》和信托法理，信托屬于財產(chǎn)權(quán)，而不是債權(quán)。因此，在該項目方案中安排了一個信托環(huán)節(jié)，以改變集合理財計劃所募集資金投放對象的法律性質(zhì)。
在考慮了上述因素后，筆者提出了最終方案，整個流程可簡要概述為:
資產(chǎn)管理公司把信貸資產(chǎn)以信托方式委托給信托投資公司；
信托投資公司發(fā)行信托受益憑證；證券公司與投資者之間訂立資產(chǎn)管理合同，約定所募集的資金用于購買信托受益憑證；
以發(fā)行集合理財計劃募集的資金購買信托受益憑證，并規(guī)定投資者是信托受益權(quán)人。
整個方案同時借用了信托公司的信托權(quán)力和證券公司發(fā)行集合理財計劃的權(quán)力。
在上述方案中，為了限制證券公司的責任范圍，有必要針對證券公司的管理人角色做一些調(diào)整。按照《客戶資產(chǎn)管理辦法》第五條，證券公司與客戶之間應(yīng)訂立資產(chǎn)管理合同。如果證券公司真正作為資產(chǎn)管理者出現(xiàn)，其責任就很難避免，盡管《客戶資產(chǎn)管理辦法》上有“風險自負”的要求。因此，在各種法律文件上，需要明確資產(chǎn)管理的義務(wù)由誰負擔的問題?；谪熑蜗拗频男枨?，筆者認為，這個義務(wù)由信托投資公司來承擔比較合理。因此，盡管客戶與證券公司之間的關(guān)系是由資產(chǎn)管理合同確定，但不能認為證券公司就必然是資產(chǎn)管理者，因為資產(chǎn)管理義務(wù)應(yīng)由合同內(nèi)容確定，而不是由其名稱決定。在資產(chǎn)管理合同中，雙方完全可以約定，資產(chǎn)管理義務(wù)由第三方承擔，并可約定，資產(chǎn)管理合同的生效取決于證券公司與信托公司就資產(chǎn)管理事項達成協(xié)議。
這個方案同時實現(xiàn)了如下目的:
第一，“兩百”限制問題的解決。由于信托受益憑證的購買者實際上只是一家證券公司而不是散戶，那么即使《資金信托管理辦法》中對投資者數(shù)量的限制仍然適用，該限制也無法對本方案形成任何法律障礙?！犊蛻糍Y產(chǎn)管理辦法》并沒有對集合資產(chǎn)管理計劃設(shè)立數(shù)量限制，因此原先最擔心的“兩百”之限也就不再成為問題。
第二，信托因素的介入使業(yè)務(wù)限制問題得以解決。由于信托受益憑證在法律性質(zhì)上不屬于債權(quán)性產(chǎn)品，這樣就解決了“貸款禁止”的問題。因此，這家證券公司就可以實現(xiàn)其面向個人投資者發(fā)行證券化產(chǎn)品的目標。
第三，信托因素的介入使破產(chǎn)風險問題得以解決。
至于現(xiàn)行模式中的法律風險，在信托因素介入后，也就完全化解:
首先，原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險隔離。這個問題上，“信托＋集合理財”模式與現(xiàn)行的單純集合理財模式?jīng)]有區(qū)別。信托制度所保證的信托財產(chǎn)獨立性使得投資者和受托人均隔離于原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險之外。
其次，信托投資公司的破產(chǎn)風險。依據(jù)《信托法》，信托投資公司作為受托人，其管理的信托財產(chǎn)獨立于其自身的財產(chǎn)，即使該受托人破產(chǎn)，信托財產(chǎn)也不受影響，投資者權(quán)利因而得到保障。
再次，證券公司的破產(chǎn)風險。與現(xiàn)行的單純集合理財模式不同的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)是被轉(zhuǎn)移給信托投資公司，而不是轉(zhuǎn)讓給證券公司。同時，證券公司在整個環(huán)節(jié)中，并不是作為受益人而是作為資金傳遞者出現(xiàn)，法律上和實際上的信托受益權(quán)人是投資者。因此，證券公司的破產(chǎn)風險不會影響投資者的權(quán)益。
最后，投資者的追索權(quán)限制問題。由于投資者與原始權(quán)益人不存在任何法律關(guān)系，因此其追索權(quán)無法觸及原始權(quán)益人。由于信托財產(chǎn)具有獨立性，因此投資者對信托投資公司可主張的追索權(quán)僅限于信托財產(chǎn)；由于證券公司僅作為集合理財計劃的發(fā)行人和客戶資金的傳遞者，因此，投資者的追索權(quán)也無法擴展到證券公司的自身資產(chǎn)。
此外，在這種模式中，如基礎(chǔ)資產(chǎn)不是應(yīng)收賬款而屬于未來使用權(quán)，那么即使受托人或證券公司破產(chǎn)，也不存在現(xiàn)行單純集合理財模式那樣的情形，即不存在原始權(quán)益人需要源源不斷地把使用權(quán)收益繼續(xù)向破產(chǎn)財產(chǎn)支付。
需要說明的是，無論是信托投資公司還是證券公司，其責任限制的前提在于，他們的商業(yè)決策是基于誠實和盡職的原則。如果投資失敗是他們肆無忌憚的不道德行為或非法活動所致，自然要承擔相應(yīng)的法律責任。
總之，以信托介入的集合理財模式進行資產(chǎn)證券化，由于結(jié)合了信托制度的“破產(chǎn)隔離”便利和證券公司發(fā)行集合理財計劃的優(yōu)勢，因此可以實現(xiàn)多重的破產(chǎn)隔離目標和限制投資者追索權(quán)，并因此可以引入更多的投資者，適用于更大的主體范圍和資產(chǎn)范圍:信貸資產(chǎn)以外的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如電信使用權(quán)、公路收費權(quán)、未來租金等等，均可通過這種途徑來進行資產(chǎn)證券化。
(xintuo摘自《中國證券報》)